中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于巨變前夜

魚(yú)哭了沒(méi)人知道

  7月30日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反響。
  在筆者看來(lái)，中央此次表態(tài)傳達(dá)了不走刺激房地產(chǎn)老路、調(diào)控逐步常態(tài)化的明確信號(hào)。事實(shí)上，5月份以來(lái)決策層已經(jīng)開(kāi)始了收緊房地產(chǎn)融資的又一輪監(jiān)管動(dòng)作，如銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容，6月底多家信托及銀行機(jī)構(gòu)被監(jiān)管約談或接受窗口指導(dǎo)，國(guó)家發(fā)改委也接連發(fā)文對(duì)房企海外發(fā)債進(jìn)行規(guī)范。
  顯然，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定仍然至關(guān)重要。什么原因促使調(diào)控再次收緊？未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策如何把握？
  一、樓市“小陽(yáng)春”后的基本面及調(diào)控政策觀察
  今年春節(jié)以來(lái)，盡管“房住不炒”的調(diào)控思路并未改變，但各地調(diào)控整體趨緩，同時(shí)受益于一季度相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，出現(xiàn)了一輪剛需主導(dǎo)市場(chǎng)的房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”。
  正是在上述背景下，部分熱點(diǎn)城市出現(xiàn)了上漲較快的現(xiàn)象，住建部4月19日和5月18日分兩批對(duì)蘇州、佛山、南寧、大連等10個(gè)累計(jì)漲幅較大的城市進(jìn)行了預(yù)警提示；隨后各地根據(jù)“一城一策”方針，調(diào)控步伐明顯加快，除房?jī)r(jià)以外，針對(duì)土地市場(chǎng)、限購(gòu)、房貸利率、稅費(fèi)等多個(gè)方面密集出臺(tái)調(diào)控政策收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)。5月份以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所降溫。
  庫(kù)存方面，盡管狹義庫(kù)存（商品房待售面積）仍在下降，但廣義庫(kù)存卻在近期抬升。筆者使用累計(jì)新開(kāi)工面積扣除累計(jì)銷(xiāo)售面積得到廣義庫(kù)存面積，并以此計(jì)算廣義庫(kù)存增速，結(jié)果顯示自2018年10月份以來(lái)廣義住宅庫(kù)存即回歸正增長(zhǎng)區(qū)間，且增速整體呈現(xiàn)出加快的趨勢(shì)。究其原因，2017年以來(lái)房地產(chǎn)施工和竣工面積持續(xù)處于背離的狀態(tài)，前者正增長(zhǎng)、后者負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致建設(shè)周期拉長(zhǎng)，從而加大了廣義庫(kù)存的壓力。在筆者看來(lái)，拉長(zhǎng)建設(shè)周期或是房企在調(diào)控政策收緊、現(xiàn)金流狀況惡化等因素下的主動(dòng)選擇，在此情況下，廣義庫(kù)存無(wú)疑能更好的反映真實(shí)情況，隨著銷(xiāo)售降溫以及竣工面積的回升，未來(lái)的庫(kù)存去化可能面臨較大壓力。
  此外，今年以來(lái)一枝獨(dú)秀的房地產(chǎn)投資也有所放緩。4月份的高點(diǎn)之后，1-6月份累計(jì)增速已降至10.9%，盡管仍然保持兩位數(shù)，但后續(xù)的高增長(zhǎng)或難以為繼。原因在于，銷(xiāo)售降溫、回款降速的情況下，前期推動(dòng)投資高增長(zhǎng)的新開(kāi)工及建安投資增速近期均有所放緩；而近期融資環(huán)境收緊不僅影響新開(kāi)工，還將遏制房企拿地。
  事實(shí)上，土地拍賣(mài)市場(chǎng)火爆正是當(dāng)前監(jiān)管收緊房企融資端的導(dǎo)火索。受益于一季度整體寬松的貨幣政策，以及“小陽(yáng)春”銷(xiāo)售回暖，房企一季度資金狀況整體有所改善，部分房企拿地激進(jìn)。二季度包括武漢、成都、寧波在內(nèi)的多個(gè)城市均拍出“區(qū)域地王”或“準(zhǔn)地王”，三線、四線城市土地拍賣(mài)市場(chǎng)也火爆異常，河南南陽(yáng)等多個(gè)地級(jí)市拍出“地王”；數(shù)據(jù)顯示，100個(gè)城市土地成交總價(jià)累計(jì)同比已經(jīng)從3月份的-11.9%上升到6月份的17.1%，而成交面積增速則仍為負(fù)值，從而大幅推高了成交總價(jià)和樓面均價(jià)。
  考慮到土地價(jià)格與房?jī)r(jià)高度相關(guān)，在寬松貨幣環(huán)境之下，近期房企違規(guī)融資拿地等亂象有抬頭之勢(shì)、金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，監(jiān)管出于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的目的，出手調(diào)控并不奇怪。
  二、融資調(diào)控收緊影響幾何
  5月份以來(lái)，監(jiān)管政策的收緊，使房地融資端在今年整體呈現(xiàn)出由寬松到緊縮的態(tài)勢(shì)。而筆者對(duì)重點(diǎn)融資渠道的觀察結(jié)果則表明，本輪調(diào)控的力度整體較強(qiáng)、規(guī)范內(nèi)容也較全面。具體分析如下：
  銀行信貸方面，與前期銷(xiāo)售和拿地的熱度相關(guān)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款增速在3月份以后均有回升。此情況下，各地對(duì)于按揭貸款的調(diào)控實(shí)施較早、且仍在持續(xù)收緊，調(diào)查顯示，樣本銀行中，5月份、6月份上調(diào)房貸利率的比例明顯增加，自去年四季度起整體下行的房貸平均利率也在5月份見(jiàn)底、6月份小幅回升。此外，雖然針對(duì)國(guó)內(nèi)貸款的效果尚無(wú)法從數(shù)據(jù)上觀察到，但7月10日銀保監(jiān)會(huì)已對(duì)向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長(zhǎng)較快的銀行進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，要求控制房地產(chǎn)貸款額度，預(yù)計(jì)壓力將很快傳導(dǎo)至房企。
  信托融資是本次規(guī)范的重點(diǎn)，7月8日銀保監(jiān)會(huì)通過(guò)窗口指導(dǎo)對(duì)個(gè)別房地產(chǎn)信托提出5點(diǎn)合規(guī)要求，多地銀保監(jiān)局也迅速跟進(jìn)、召集轄區(qū)內(nèi)信托公司開(kāi)會(huì)并進(jìn)一步對(duì)地產(chǎn)信托融資提出要求。原因在于，過(guò)去幾年投向?yàn)榉康禺a(chǎn)的新發(fā)行信托占比逐漸提升，用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：2018年以來(lái)平均達(dá)到40%以上，而今年二季度增長(zhǎng)較快，6月份這一數(shù)字已超過(guò)48%，這意味著房地產(chǎn)在所有信托投資領(lǐng)域中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，一定程度上擠占了其他領(lǐng)域的金融資源；此外，信托作為房地產(chǎn)企業(yè)的重要表外融資渠道，長(zhǎng)期存在突破監(jiān)管要求、提供資金違規(guī)拿地的亂象，是資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)重點(diǎn)規(guī)范的領(lǐng)域。
  房企發(fā)債有所放緩。境內(nèi)債方面，1-4月份的放量發(fā)行之后，近期不僅發(fā)行量有所減少，凈融資額在5月份出現(xiàn)缺口、且呈現(xiàn)逐月擴(kuò)大的趨勢(shì)。此外，針對(duì)不同評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)3年期信用債，筆者粗略估算了加權(quán)平均利率，結(jié)果顯示融資成本也呈現(xiàn)出整體上行的趨勢(shì)。
  此外，海外發(fā)債也在收緊。需要指出，海外債務(wù)在房企債券融資中占比不低、凈融資額也較大，政策收緊或?qū)��?duì)房企資金鏈帶來(lái)較大考驗(yàn)；目前海外發(fā)債的融資成本已出現(xiàn)上升，7月中上旬美元融資平均利率已經(jīng)高達(dá)8%，最高甚至達(dá)到15%。
  三、未來(lái)須高度關(guān)注房企資金端風(fēng)險(xiǎn)
  可以預(yù)見(jiàn)，政策收緊的確定趨勢(shì)下，房企今明兩年在資金端將面臨較大考驗(yàn)。債務(wù)集中到期的壓力不容忽視。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年下半年至2020年將有至少超過(guò)萬(wàn)億元人民幣的房企境內(nèi)和美元債到期；房企融資出現(xiàn)分化，部分房企生存壓力凸顯，尤其是中小型及原本就存在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)問(wèn)題的房企，7月份中海地產(chǎn)與泰禾集團(tuán)海外發(fā)債成本的巨大差異很能說(shuō)明問(wèn)題。
  尤其“左手拿地、右手融資”的高周轉(zhuǎn)模式也面臨考驗(yàn)。以新城控股為例，7月份以來(lái)為緩解現(xiàn)金流緊張，該公司已在出售項(xiàng)目公司股權(quán)，股價(jià)也應(yīng)聲大跌。
  四、未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策如何把握
  綜上所述，短期內(nèi)監(jiān)管出于降溫土地市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)房地產(chǎn)融資政策再度收緊，已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，而對(duì)未來(lái)房企資金端的考驗(yàn)值得持續(xù)關(guān)注。長(zhǎng)期來(lái)看，如前文所說(shuō)，本次政治局會(huì)議的表態(tài)信號(hào)意義明確，房地產(chǎn)調(diào)控正向常態(tài)化乃至長(zhǎng)效機(jī)制邁進(jìn)，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。
  事實(shí)上也必須如此。多年以來(lái)房?jī)r(jià)屢控屢漲，房地產(chǎn)業(yè)積累的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的拖累，近期市場(chǎng)上已多有房地產(chǎn)業(yè)處于周期末端的聲音；此外，房地產(chǎn)業(yè)過(guò)多擠占實(shí)體信貸資源，正如銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在陸家嘴論壇上所說(shuō)，“必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化的問(wèn)題，全社會(huì)的新增儲(chǔ)蓄資源一半左右投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過(guò)度擠占了信貸資源，導(dǎo)致資金使用效率進(jìn)一步降低，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)投資投機(jī)行為”。在此背景下，未來(lái)高層更多考慮的是處置房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、以防風(fēng)險(xiǎn)來(lái)保障穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)降低其投資屬性及對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。
  在筆者看來(lái)，本輪調(diào)控表明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于巨變的前夜。未來(lái)在推進(jìn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)的同時(shí)，如房地產(chǎn)稅能加快落地，地方與中央的財(cái)權(quán)、事權(quán)能夠盡快理順，將從根本上去除土地財(cái)政的頑疾，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將擺脫對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度依賴。（沈建光系京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、張曉晨系京東數(shù)字科技宏觀研究員）


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